早在1958年，西方学者穆迪格莱尼和米勒就曾指出：在完善的资本市场上，一个公司的资本结构与其价值无关。但由于其所定义的完善资本市场在现实中并不存在，不同的公司治理实际上影响着资本结构的制度安排；同样，不同的资本结构也影响着公司治理的制度安排。良好的公司治理结构能确保公司经理层得到正好为其投资所需但又不是更多的资金来完成有利可图的项目，而适当的资本结构又有利于完善公司治理、提高治理效率。也就是说，资本结构可通过股权和债权等特有作用的发挥及其合理配置来协调出资人与经营者之间，以及不同出资人之间的利益关系。 一、融资方式、资本结构及公司治理间的关系 融资方式是指企业筹措资金的具体形式。一般来说，经营者在进行外部融资决策并对投资者做出承诺时，有两种基本的融资方式可供选择，即放弃对企业资产和现金流量的部分所有权，或者放弃对投资决策的部分控制权。财务界称前者为持距型融资，后者为控制型融资。 持距型融资实际上是把控制权的分配与公司能否实现一定的目标相联系，因而与之相应的公司治理称为“目标性公司治理”，企业的融资方式主要是债权性融资，企业的投资者及贷款人根据事先的约定取得合同规定的收入。如果企业经营者完全履约，则不存在投资者及贷款人干预决策的问题。但是，当企业经营者无力履行融资合同时，投资者可以留置抵押担保品，或者依赖于法院等外部强制机制等实施干预。就贷款而言，由于持距型融资意味着贷款人事先就获得了对企业部分资产（如土地使用权、厂房设备、可变现证券等）的索取权和现金流量的所有权（按期给付利息），投资者的收益是锁定的，因而相应的风险及其损失有可能在投资者干预企业决策前就已经存在。 控制型融资是透过特定融资对公司决策的干预来实现公司治理，因此相应的公司治理称为“干预性公司治理”，其目的主要是减少代理成本，企业的融资方式主要是股权性融资，投资者对其决策行为承担责任，并享有相应的剩余索取权。当经营者目标与股东目标有重大偏离和出现极端低效率时，退出机制便于股东“用脚投票”，并且在证券市场上通过股票价格作出反应。股价下降会对公司的资产价值做出不利的反映，当股价下降到一定程度时，观察到这一点的现有或潜在股东就可以趁机获取占支配地位的股份，进而在“用手表决”的机制中实现对公司的控制与管理，或者通过更换管理层来实施新的经营管理，抑或进行重组以提高效率并增加价值。 通常，股东的身份及股权集中度是决定公司控制有效性的重要因素。一般而言，股权越分散，股东就越没有或很少有积极性对管理者进行监控。因为对于分散的小股东而言，监督企业的成本相对较高，而监督成果由大家共享，每个人都想搭便车，从而难以对经营者实施有效的控制。而对于大股东来说，他们集中性地持有公司的股权，对企业干预性治理所获得的收益（来源于代理成本的减少）往往大于监督成本，因而有动机对企业实施控制。如果股东对公司投资所需资金是用负债形式筹措的，而其本身又具有较高的杠杆率，且负债责任属硬性的预算约束，此时股东对企业的控制动因则比较明显、较为强烈。 由此可见，企业在外部筹资中面临的约束是多层次、多方位的，因而建立和完善公司治理结构时，应当考虑投资者的动机及其本身所具有的属性，并将企业的代理人动机、经营状态、资产特性等因素与外部控制结合起来，以形成满足不同融资索取权要求的治理机制。 二、我国公司的融资特征、治理结构及完善重点 我国上市公司的融资特征主要有三：一是股权融资比例较高。1993-1997年间，权益性融资比重过大，特别在1997年高达73%。其原因主要是股票市场供不应求，二级市场股价大多处于高估状态，企业往往把股票融资视为免费午餐，将其成本当作所需支付的红利。另外，经济处于转轨时期，市场机制不甚健全，投资者“用脚投票”的功能难以发挥，上市公司并不担心采用股票再融资可能会引发的股价下跌。二是债券融资比例较低。1993-1997年间，没有一家上市公司发行过公司债券，而配股之风愈演愈烈。至于1998-1999年出现的高负债融资现象完全是由国家于1997年出台的限制配股行为的相关政策诱发的。总体说来，企业债券市场的发展严重滞后。三是银行贷款比例较高。自上世纪90年代起，我国银行虽然提出贷款抵押条件，但对无法还贷企业很少实施破产程序，这种软约束造成了企业的高负债。另外，我国银行很少像日本银行参与企业的内部治理，企业贷款融资并不影响控制权。 这种融资偏好导致我国上市公司的资本结构具有重股权轻债权的特点。1992-1999年间，上市公司平均资产负债率保持在50%左右。股权与债券的比例基本合理，但两者的内部结构却存在一定的问题，如股权结构失衡，即未流通股在公司股本中的比重较大、国有股在公司股本中占绝对优势、流通股持股主体分散，以及机构投资者所占比例很小，尤其是国有股“一股独大”现象相当普遍，小股东的合法权益难以得到保障，甚至遭到蓄意侵犯。比如，公司的大股东在没有得到董事会认可或有少数大股东委派的董事擅自决定后，通过与母公司及其子公司不公平关联交易向上市公司转嫁包袱，为母公司提供贷款担保等等。这样，大股东通过损害小股东的利益而使其关联公司受益，或者小股东利益连带受损。此外，我国《公司法》规定股东享有对公司的管理权，而债权人无权参与公司的管理决策，因而债权人对公司的约束极为有限，银行在公司治理中的作用很不明显、也难以发挥。 由此可见，如果不改变企业的融资方式与资本结构，仅就公司治理的某些内容进行局部调整或变动，则难以从根本上达成提高公司治理效率的目的。我们认为，资本结构是公司治理的基础，不同的资本结构会导致不同的公司治理。而不同的资本结构源于不同的经济制度，故在不同资本结构的基础上形成的公司治理，其内在机制依赖于外部经济基础的作用。例如，美国企业的股东主权型治理机制要依靠证券市场的股票价格机制对经营者的评价作用，日本企业的共同治理机制与其银行对企业的渗透传统是密切相关的。我国的公司治理将在很大程度上依赖于资本市场的发展。另外，股权结构不同，股东行为也不同，对公司治理机制发挥作用的影响也不尽相同。股东的行为特点（即在多大程度上行使其最终控制权），决定了股东能在多大程度上减少委托代理关系下的效率损失，要最大程度地降低这种效率损失，就必须使所有股东都适度地行使权力，而这又要求公司安排好各位股东的持股比重，即股权结构。当然，银行对企业的适度控制也有利于经济运行和经济发展。银行可以通过自身的制度安排，利用资金、信息及人才等优势，在与企业进行市场交易时,能够帮助企业降低成本，拓展业务，特别是在债务人遇到融资困难时,银行可以帮助其调整和安排债务，从而避免因企业倒闭所带来的经济及社会成本。因此，在完善我国公司治理的过程中应当充分发挥银行的积极作用。当前，要在充分考虑环境与条件的基础上，吸收和借鉴美、日两种公司治理模式的合理成分，以调整企业资本结构为突破口，建立和完善激励与约束并重的公司治理模式与机制，既要发展债券市场，提高公司债券融资的比例，着力解决国有股过度集中等问题，又要发展机构投资者，积极培育其他核心股东（包括自然人和法人），实现股权多元化，还要加快银行商业化改革步伐，强化其对公司的外部约束，允许主要债权人介入董事会，切实保护债权人利益。★ （作者单位：中国人民大学会计系） |
